AD ALTA 

 

JOURNAL OF INTERDISCIPLINARY RESEARCH

 

 

 

economic recovery and limited the fall in the inflation (see also 
Engen et al., 2015). 
 
Broader study of Hausken and Ncube (2013) examines both 
effects of the QE on the interest rates and the yields and the 
broader economic effects using event-study and Bayesian Vector 
Autoregression (BVAR) models. Results of event studies from 
Japan, the United Kingdom (UK), the United States (US) and the 
EU are in line with others – the QE caused significant drop in 
sovereign yields, affecting the whole yield curve. In addition, 
authors provide evidence, that the FED and the BoE were more 
effective in lowering yields compared to the BoJ and the ECB. 
Authors argue, that in general for all four mentioned areas, 
effects of the QE on the gross domestic product (GDP) were 
rather limited, or insignificant. On the other hand, in order to 
push the inflation higher, the QE is effective tool in ZLB terms 
according to the BVAR results presented in this study. 
 
Considering now only the ECB’s QE, in general we find similar 
results (lowering yields along the whole yield curve) compared 
to the US, although the magnitude of the effects is lower. This is 
in our point of view caused by less developed and less 
interconnected capital and credit markets in Europe compared to 
the US (Suchy and Safar, 2017). We also argue that effects and 
implications of the ECB’s QE are less examined (in comparison 
to the FED’s QE programmes) because of shorter duration of the 
programme. On the other hand, before the QE was launched, 
there were other narrower-scale programmes, which are 
commonly included in studies dealing with the QE. 
 
Andrade et al. (2016) analyse – in line with other studies – 
effects of the ECB’s APP on sovereign yields, additionally 
explaining implications to macroeconomy. Using “New Area – 
Wide Model” authors came to conclusion, that announcement of 
the QE programme reduced significantly and persistently 
sovereign long-term bond yields. To add on, authors present that 
share prices of the banks with more sovereign bonds in their 
portfolios soared – which is in line with portfolio rebalancing 
channel theory, taking into account reducing risk of duration. 
Study also provides some insights about effects on economy in 
the Euro area. Using weighted average least squares (WALS) 
and Bayesian model averaging (BMA), Afonso and Jalles (2017) 
contributes by assessing the determinants of sovereign bond 
yield spreads in the period from 1999 to 2016 with respect to 
unconventional monetary policy measures. Besides identifying 
such baseline determinants, authors points out that the CBPP 
reduced yield spreads in all Euro area countries examined, 
particularly in between 2011 and 2013. Authors express 
conclusion, that long-term refinancing operations contributed to 
reducing the yield spreads in most countries. 
 
Urbschat and Watzka (2017) studied the short-term financial 
markets reaction after APP press releases, analysing the 
development of bond yields and spreads around these releases 
estimating the different asset price channels by quantifying the 
cumulative decrease of spreads using event regressions for 
several Euro area countries. According to authors, effects in 
yields and spreads reduction were most pronounced for the 
initial announcement on the PSPP but declined afterwards for 
additional announcements. They conclude that rather modest 
effects from the portfolio rebalancing are present (for all 
countries examined). 
 
On the other hand, Boermans and Vermeulen (2018) investigates 
whether the ECB’s PSPP affected Euro area investors’ demand 
for bonds by using granular securities holdings data. Empirical 
results of this study show that the PSPP did not affect the 
coefficients of bond demand functions among the Euro area 
investors. This suggests that investors’ preferred habitat for 
certain bonds remained stable over the period 2013-2016 despite 
the QE programme. 
 
Gambetti and Musso (2017) describes the transmission channels 
and provide empirical evidence of the macroeconomic impact of 
the APP. Evidence from this study (using Vector Autoregression 
– VAR model) suggests that the QE had significant upward 

effect on both real GDP and inflation in Euro area during first 
two years. Considering time frame, impact on real GDP appears 
to be stronger in the short-term, while impact on inflation 
appears to be more significant in the medium-term according to 
authors. Such results find some support in Hutchinson and Smets 
(2017), where main focus is put on successfulness of reaction 
function and the way it is communicated, besides examining 
reactions of the GDP and inflation to monetary policy 
“package”. Results suggest, that policy package absenting, 
inflation on average, would be almost half a percentage point 
lower than currently projected in each year over 2016–2019. 
 
From different perspective of view, Blattner and Joyce (2016) 
examines how shocks to the net supply of government bonds 
affect the Euro area term structure of interest rates and the wider 
economy. Authors use the BVAR model, while results provide 
evidence of significant lowering of Euro area 10-year bond 
yields. According to the results, authors argue that the QE 
propped up both the inflation and the output gap in the Euro 
area.  
Considering spillovers of the ECB’s QE, Falagiarda et al. 
(2015), describes effects of the QE announcements on non-
eurozone members’ (Czech Republic, Hungary, Poland and 
Romania) bond yields. Authors present results of their event-
study suggesting strong spillover effect via the portfolio 
rebalancing and signaling channels (excluding Hungary) which 
is in line with conclusions in studies examining the FED’s QE 
spillovers. 
 
However, considering the QE effects on the equity markets, we 
find veer limited literature background. We point out study of 
Henseler and Rapp (2018) where authors are interested in the 
question of which businesses benefited from the ECB’s QE 
stimulus, using the event-study, focusing on substantial cross-
sectional variation in a sample of 2,625 non-financial firms in 
the Eurozone. Results show that the announcement returns are 
positively correlated with leverage and negatively with size 
(authors find it consistent with the credit channel). Furthermore, 
the announcement returns are negatively correlated with the 
market-to-book ratio, suggesting different exposures of the value 
and growth stocks. These patterns are more pronounced once the 
programme initiation announcements are only examined 
according to this study. Authors also argue, that only “few 
existing studies analyse aggregate portfolios or even stock 
indices and report mixed results.“ For example Rogers et al. 
(2014) find positive announcement returns for the German 
equity market. Fratzscher et al. (2017) confirms that for banking 
sector and country indices and Haitsma et al. (2016) for the 
Eurostoxx50. In contrast, Hosono and Isobe (2014) find negative 
returns for both the Eurostoxx Banks and Stoxx600. To sum up, 
equity markets related research examining effects of the QE is 
rather scarce, with only very limited sample examined. 
 
3 Empirical Analysis 
 
Based on literature linked to the QE, we find event-studies as 
most used methodological approach. Papers most related to the 
event-studies assume that the surprise part can be measured from 
the excess movements in asset prices in a particular window 
around the announcement time of the policy decision. Within 
this method it is therefore assumed that the monetary policy 
shock is fully captured within some time-window around the 
chosen event. If this assumption does not hold, the method may 
be biased (Rigobon and Sack, 2004). Too narrow window may 
cause that part of the reaction to the announcement news would 
be missed, too wide window on the other hand may contaminate 
the announcement with other news. That is why several papers 
(see e.g. Kholodilin et al., 2009; Sondermann et al., 2009; Hayo 
and Niehof, 2011 or Rogers et al., 2014) apply the 
heteroscedasticity-based identification approach of Rigobon and 
Sack (2004). This approach is robust considering endogeneity 
and omitted variables problems – therefore relies on weaker 
assumptions than the event-study approach. Rosa (2011) then 
provides evidence, that the event-study estimates (of the 
response of asset prices to monetary policy) contain a significant 
bias. But more importantly, Rosa (2011) also concludes that 

- 84 -